Columnistas

Desafíos del 2021 electoral y con el Covid de fondo

Este 2020 termina con el inicio de la etapa de vacunación contra el Covid-19 en varios países mientras el pico de contagios en el mundo desarrollado vuelve a congestionar los sistemas de salud y a cerrar sectores enteros de la economía para limitar el avance del virus.

En simultáneo, la combinación de enorme liquidez global con la expectativa de que en algún momento la inmunización permita una vuelta a la normalidad más rápido de lo esperado generó una euforia en los mercados financieros globales y una inundación de liquidez hacia países emergentes que se refleja en una apreciación de sus monedas contra el dólar, un desplome en las tasas de interés de su deuda y una suba en los precios de los commodities.

En este contexto, la soja vale u$s 440, u$s 140 más que un año atrás, el valor del dólar en Brasil se acerca a cinco reales, casi un real menos que en mayo pasado y Perú, que acaba de cambiar tres presidentes en una semana y hace cinco meses había ido al FMI a pedirle la línea de liquidez flexible frente a la restricción crediticia que apareció en los inicios del Covid-19, acaba de colocar deuda a 100 años a una tasa de interés apenas arriba del 3%.

Mientras tanto en Argentina, la tasa de interés de la deuda recién reestructurada y casi sin vencimientos de dólares en el mercado en los próximos dos años, rinde 17% en los tramos más cortos y 14% en los más largos, con paridades de los bonos en la zona de u$s 37. Lo mismo que valieron inmediatamente después del derrumbe en sus precios que generó el cambio en los controles de capitales de mediados de septiembre.

Sin embargo, la brecha cambiaria que entonces se disparó hasta a valores del 130% con un dólar acercándose a los $ 190 a mediados de octubre se redujo a 73% con un dólar marginal en torno a $ 142 al cierre de esta nota. Y esto ocurre con un BCRA que en los últimos 10 días compró algunos dólares (u$s 122 millones en lo que va del mes) y logró estabilizar muy en el margen la dinámica de las Reservas netas en la zona de u$s 2700 millones. Cinco mil millones de dólares menos de las que tenía el BCRA en agosto cuando se anunció el acuerdo con los bonistas y todavía sosteníamos había margen para comprimir la brecha cambiaria sin un salto discreto del dólar. Esto requería una señal fiscal enmarcada en un acuerdo con el FMI que se dilapido con el proyecto de presupuesto.

Esta dicotomía entre el valor del dólar marginal y el precio de los bonos no luce pueda sostenerse en el tiempo: o la combinación de liquidez global con un plan económico enmarcado en un acuerdo con el FMI y acompañamiento de la política permite una suba de u$s 15/20 de los precios de los bonos, derrumbando la tasa de interés al 10/11% con que arrancaron inmediatamente después del canje, o la presión sobre la brecha cambiaria irremediablemente va a volver a aparecer.

De momento, la tregua impulsada por la propia intervención en la brecha cambiaria convive con un aumento estacional en la demanda de pesos que en febrero/marzo se revierte, mientras el Tesoro canjea los bonos en pesos en manos de no residentes por bonos en dólares (ya van u$s 1500 millones y quedarían según estimaciones de mercado u$s 4000 millones adicionales), acelera la emisión de instrumentos indexados (al dólar y a la inflación) para refinanciar los vencimientos de corto plazo en pesos y el BCRA interviene en la brecha cambiaria comprando bonos con reservas y vendiéndolos en el mercado contra pesos.

La emisión indirecta de deuda en dólares más los movimientos de la política escondiendo detrás del discurso de barricada las señales de ajuste fiscal que empezó a brindar la gestión económica después de la primera carta de la Vicepresidenta a fines de octubre, no ayudan a estabilizar los precios de la deuda en dólares. Tampoco la aceleración de la inflación en el margen (3,5% en promedio octubre y noviembre y un diciembre donde la suba de precios apunta a ubicarse arriba del 4%) con una tasa de devaluación y de interés en pesos que van ambas por detrás. Y mucho menos la dilación en conseguir la/s vacunas frente al riesgo cierto de una segunda oleada de contagios que aborte el rebote de la actividad y vuelva a complicar el déficit fiscal.

Un acuerdo con el FMI va a requerir una combinación de consolidación fiscal mayor a la incluida en el presupuesto, apretón monetario y salto cambiario discreto que sostenga y acentúe la compresión de la brecha cambiaria.

Si no se consiguen fondos frescos y además se quiere limitar el salto discreto en el salto del dólar oficial por encima del crawling peg en el año electoral sin reavivar la brecha cambiaria, se va a tener que sobrereaccionar con el apretón fiscal y monetario. Al fin y al cabo, el problema es sobran pesos en la economía, faltan dólares en las reservas, y con los actuales precios de los bonos no hay forma de recapitalizar al BCRA.

El apretón fiscal requiere un aumento en las tarifas por encima de la inflación luego de haberlas pisado literalmente en 2020 (y esto incluye prepagas, alquileres, telefonía además de gas, electricidad y agua), un dólar oficial que no se atrase, y una tasa de interés que le gane algo a la inflación.

No luce que los salarios y las jubilaciones le puedan ganar a la inflación como sostiene la política, y si lo intentan el riesgo de cambiar de régimen inflacionario aparece. El manejo de los márgenes en los sectores de consumo masivo alcanzados por controles, también van a presionar. En el caso del proyecto de ley de movilidad previsional, el primer año ayuda dados los rezagos y la aceleración de la inflación en el margen. A partir de 2022 se convierte en un boomerang que difícilmente pase el filtro del FMI.

El problema es que esta combinación, necesaria para intentar dibujar un escenario de estabilización el próximo año aprovechando el impulso de la liquidez global sobre los precios de los bonos, va a contramano de la lógica en un año electoral, sobre todo si el Covid-19 vuelve a jugar una mala pasada. Otra vez, los escenarios binarios entran en juego.

Marina Dal Poggetto
Economista y directora ejecutiva de EcoGo